美元走向：四个判断与四大对策
―谈经济危机中美元变动规律及其对全球经济的影响
董小君
美元是美国国家金融战略的载体。作为国际贸易的主要结算货币与最重要的储备资产，美元走势对全球经济产生着重要影响。回顾历次全球经济危机中美元汇率走势，我们发现美元指数的每一次大的升值和贬值，都恰巧对应着世界经济的升腾和沉沦。当前，在全球金融危机还没有见底的情况下，我们认为，研究美元变动规律，是中国把握战略机遇，适时调整国家金融战略的关键因素。
历次全球经济危机中美元的变动规律
1974年“布雷顿森林体系”解体以来，共发生了三次全球性经济大危机，与此相对应的是美元有三次升值周期。
1979~1982年西方世界爆发了第一次经济危机，与此相对应，美元指数从1979年的72%升值到1985年的178%；2000~2002年美国爆发新经济危机并很快蔓延到全球，与此相对应，美元指数从2000的109%升值到2001年117%；2007年以来的美国次贷危机，当雷曼兄弟破产后危机迅速从美国本土向全球蔓延时，美元指数从2008年7月18的71.80%升值到2009年3月4日的89.62%。
为什么危机期间美元总是走强？通过深入研究我们发现，有两个共性原因：
一是避险资金将美元当成安全的避风港。美元的安全性和高流动性，使得美元在同等条件下，无论是个人、投资机构还是政府货币当局，都更愿意持有美元资产。当全球大量金融资产转化为美国短期国债，在改善了美国外部失衡的同时，也促使着美元升值。
二是美国相对强势的国力支撑着美元走强。三次全球经济危机虽然大多是从美国爆发再蔓延到全球，但由于其相对强势的国力，危机往往对美国冲击却小于全球其他国家，美国在全球的经济主导地位反而得到巩固和提高。
通过1971~2009年38年间美元汇率走势的周期性特征分析，我们可以得出一条基本经验：每当全球经济发生危机时，美元对主要货币汇率呈升值状态；危机之后，美元对主要货币汇率呈贬值状态，或是继续保持一段时间的升值后再进入贬值状态（参见附件图）。掌握美元在历次危机中的变动规律，其重大意义在于通过美元升贬的窗口了解世界经济的变化趋势。
与美元变动规律相关联的四个基本判断
基于对历次全球经济危机中美元对全球资金流向影响的分析，我们对未来两年全球经济形势作如下四个基本判断：
判断一：短期内美元将持续走强，但美元长期趋于贬值。
支持美元短期内走强有以下几个因素：（1）全球“去杠杆化”需要美元，而且这个过程远未结束，资金回流美元避险的进程将持续。（2）强势美元政策是奥巴马政府的重要经济政策之一。美国大规模刺激经济的新政，需要通过强势美元以增强美元信心，吸引大量资金流入。（3）利率前景有利于美元走强。当前联邦利率继续降息空间极为有限。在全球经济同步走弱背景下，降息空间较小的货币贬值压力相对较小，这恰恰意味着未来美元最有可能先步入升息周期，由此可能构成美元维持强势的预期因素。
在“去杠杆化”进程结束以及美国经济复苏后，美元将进入新一轮下跌周期。不断攀升的美国财政赤字不支持美元继续走强。数据显示，2009年美国预算赤字达到1.75万亿美元，财政赤字占GDP的比重将高达12.3%，为1945年以来最高水平。而且美元长期走强不利于美国企业利益。因此，美元分阶段、有步骤地贬值，是符合美国国家利益的一种长期选择。根据美联储的宏观经济模型研究，美元每贬值10%，可以促进国内生产总值增长1.2%。
判断二：美元历次升值都给新兴经济体带来灾难性打击，2009年新兴市场爆发货币危机的可能性加大。
自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场某些国家遭到金融危机的重创。如1979~1985年美元走强期间，发生了拉美债务危机、 1995~2002年美元走强期间，发生了1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机。
为什么美元升值会引发新兴市场的金融危机呢？
从全球资金配置与流向上看，对欧美金融机构而言，新兴市场在繁荣期是“印钞机”，在调整期则是“提款机”。美元一旦由贬值进入升值周期，大量资金将回流美国，导致新兴市场国家本币贬值，资金不断流出。据国际清算银行估计，1978~1983年间，拉美各国资本抽逃总计达500亿美元；2002年，巴西美元净流出量高达129.89亿美元。
当前，流向新兴市场的资本正面临断流的危险。数据显示，今年1月仅中国“热钱”流出超300亿美元。国际基金货币组织（IMF）在4月21日公布的《全球金融稳定报告》预测，新兴市场资本在2009年可能为净流出，
2010~2011年恢复的可能性很小。尤其是乌克兰、俄罗斯和一些中亚等资源型经济体，更面临大宗商品价格下跌和资本持续外流的双重压力，货币被狙击的风险加大。目前，俄罗斯卢布已贬值45%。在当前环境下，一旦某个有影响力货币出现大幅度连续贬值，则可能导致“以邻为壑”式的竞争性贬值，最终演变成新兴市场“连锁危机”。
更值得关注的是，罗马尼亚、克罗地亚、保加利亚等新兴欧洲今年有4000亿美元外债即将到期，规模占东欧国家GDP的1/3左右。在信贷市场处于“冷冻”的环境下，东欧国家经济运行陷入更大困境。
因此，从时间上看，如果说2007年危机是美国的，2008年危机是全球的，那么到了2009年，危机将则是新兴经济体的。
判断三：2009年上半年，全球大宗商品价格在波动中保持低价位运行，但黄金价格则在波动中保持高位运行。
从历史规律看，“布雷顿森林体系”瓦解后，美元与石油等大宗商品呈负相关关系：即美元升值，大宗商品价格下跌；美元贬值，大宗商品价格上涨。这次危机期间，随着美元不断走强，石油及其他大宗商品市场价格就出现了大幅暴跌现象。
由于黄金具有货币和商品的双重属性，黄金价格与美元的变动关系略有别于大宗商品：当地缘政治稳定、经济正常运行的情况下，黄金与其他大宗商品一样，更多呈现商品属性，与美元走向呈强关联性，即金价与美元走势呈负相关关系（如在过去10年时间里，美元汇率贬值是黄金价格上涨的主要驱动因素）；但在经济危机和地缘政治不稳定的情况下，黄金则更具货币属性，金价走势与美元走向呈弱关联性。由于资金避险的需求和投资工具稀缺，反而还会增加黄金的吸引力，如1929 年大萧条开始后的10年，黄金从每盎司20.67美元上升到40美元。
我们预计，2009年上半年受强势美元因素的影响，全球大宗商品价格将保持在低价位运行（不排除阶段性地贬值）；而黄金价格则受国际资金流向和各国加大黄金战略储备的双重因素影响，将持续走高。
判断四：通胀“种子”已经埋下，衰退过后全球可能出现“通胀”局面。
从历史经验及领先指标来看，再通胀可能在经济复苏后1~2年出现。根据我们对世界经济最早在今年下半年走出衰退的判断，我们预计2010年第二季度全世界的央行行长们都会在面临这样的问题，那就是资产价格的膨胀可能先于所有领域，尤其是先于经济复苏。“通缩－通胀”也许只是“一线间”的事。
其一，从全球看，全球零利率政策以及大规模信贷投放，将会在经济复苏后继续“发酵”，如果各国中央银行依靠货币发行稀释债务、提振经济的思路和模式不变，意味着目前我们已经一只脚踏进了“通涨”泥潭。在2008年10月金融危机蔓延全球时，很多人担心全球经济将陷入3~5年通缩。但随着美、英、日等发达经济体相继抛出“量化宽松”政策后，人们开始担心全球通胀的“潘多拉盒子”已打开，全世界将会重现1970年代美国式长达10年的“滞胀”风险。
其二，从美国看，奥巴马政府刺激经济新政如果见效，美国经济则可能比其他发达经济体先走出危机。而美国经济一旦进入复苏阶段，美元即将会进入贬值周期，此信号会迅速反映到全球大宗商品价格中去，“通胀”会随时凸显。对于中国来说，从2009下半年开始，将可能面临“美债泡沫引发输入型通胀”的压力。
抓住战略机遇期适时调整国家金融战略
“机会是留给有准备的人”也适用于一个国家。在国际市场还处于剧烈动荡时期，中国既要避免美元变动的负面影响，又要抓住美元变动带来的战略机遇，适时调整国家金融战略。
对策一：在美元走强期间，保持人民币兑美元的汇率稳定，以防资金大量外流。
根据“判断二”，即美元历次升值期间，新兴经济体都会因资金大量外流而引发金融危机。因此我们认为，在危机还没有见底的情况下，保资金比保市场更重要。
目前，在新兴市场中，人民币是唯一对美元保持稳定的主要货币。面对新兴经济体货币贬值的夹击，中国保持人民币汇率稳定至关重要。因为当前抑制出口的主要因素是全球经济衰退和外需疲软，人民币贬值并不能有效地“保出口”，反而会加剧资本外流。据《纽约时报》报道，2008年第四季中国资金外流金额高达 2400亿美元。此外，人民币贬值会招致美国和其他西方国家的抨击，可能引发他们采取带有政治性质的贸易保护措施。
对策二：利用大宗商品价格低水平运行之机，动员全国力量加大战略资源的储备。
根据“判断一”和“判断三”，即危机期间，美元呈波动性走强，全球大宗商品价格保持低价位水平运行。根据博览财经2009年5月7日的分析，原油在55美元以下的狭窄区间内“蛰伏”了一个多月，油价复苏至少要待到夏季。中国应该抓住这一战略机遇，加大石油等战略资源的储备，这既能解决我国大量外汇储备问题，又能为未来通货膨胀到来时，做好平抑市场准备。下一轮中国崛起的基础，不应再是中国制造，而应是资源控制权的增加。具体做法如下：
（1）在国有石油储备设施不足的情况下，国家可用“租”的方式将民营油库纳入国家战略储备中。目前，我国国家石油储备基地一期已经完成注油，正在推进石油储备二期、三期基地建设。我们认为，在国际市场剧烈动荡，机遇转瞬即逝的情况下，战略储备不能等待新油库的建设。在特殊时期，国家有必要充分利用民间资本加快我国石油的储备。
据中商联石油委统计，目前我国民营石油批发企业有663家，总储量约为2.3亿吨，总投资为7700亿元。如果将这部分民营油企加入到战略储备中，既能弥补国有石油储备设施的不足，又能盘活空置的民营油库，国家不需要增加额外投资重复建设油库。现阶段，关键做好以下两个方面的工作：一是放开石油进口权、允许民营企业进口和经营原油。通过放开石油进口权，支持和鼓励具备一定资金、设施条件的民营石油企业“走出去”找油。二是将民营储备库纳入国有管理。考虑到民营油库规模较小、位置分散问题，可以采用灵活的管理方式，如国家以支付租金方式，租用符合要求的民营油库，将购买来的原油储存在库中，日常管理和维护则由民营油企负责。
（2）以信托理财产品方式，吸引个人储蓄资金投资大宗商品现货。由信托公司向居民个人发行信托理财产品，将募集来的资金投资于大宗商品现货。通过专业化的投资运作，逢低买入，将来在通胀到来之时再择机卖出。这样做既为居民个人拓宽了投资渠道，也能部分地解决我国高储蓄问题，同时也发挥了平抑物价的作用。
此外，信托理财产品也能吸引更多的居民参与黄金投资，真正实现“藏金于民”的目的。
对策三：中央立即上收金矿开采权。
目前国际上有10多个跨国公司在中国淘金，其足迹几乎遍布全国。我国三大“世界级金矿”――贵州黔西南布依族苗族自治州的烂泥沟金矿、辽宁营口市盖县的猫岭金矿、云南东川播卡金矿，分别为澳大利亚的澳华黄金、加拿大的曼德罗矿业公司、加拿大的西南资源公司掌控，外方控股比例分别高达85%、79%、 90%。中国大量金矿被外国资本低价掌控，不只是经济方面的重要损失，而且也是国家金融安全和经济安全的一个重大隐患。建议国家在黄金资源开发上采取“关门”政策，对已有国外资本股份进行购买，限制新的外资资本进入。在黄金产业政策、市场准入、新探采矿权审批等方面采取保护性措施，将金矿开采权集权于中央。
对策四：中央政府在“保增长”的同时，要提前作好退出机制的预案，以便一旦通胀到来之际，能够从容实现政策转向。
对于中央银行来说，今后一段时期货币政策的调控力度及创新将至关重要，既要抗击通缩，又不能引发恶性通胀。
根据最新研判，国际经济最坏的时候，虽可能仍未过去，但内地形势则较明朗，已呈止跌回稳的特征。我们认为2009年第二季度应是中国经济运行的“时间观察窗口”，如果经济运行朝“好”的方向发展，假设二季度GDP-CPI组合呈“高低型”即“高增长-低通胀”局面，今年第三季度应是防通胀政策布局阶段。第三季度货币政策应体现这样的特点，即要将短期保8和长期发展结合起来，要着力扶持非传统领域中一些技术储备和资源条件比较成熟的高新产业以形成短期生产力，为下一轮经济周期的持续发展积蓄力量。
鉴于美债泡沫破灭对中国的冲击，建议决策层应从国家利益角度出发，就美国国债安全问题与美国政府进行谈判，要求美国政府将新增国债的收益率与美国通货膨胀率挂钩，并要求把部分存量国债置换成通胀保护式国债。
（作者单位：国家行政学院经济学部）