最近看到索罗斯大幅减仓黄金etf，理由是他当初购买黄金是为了防通缩，现在通缩风险减少了，于是不需要投资黄金了。黄金防通缩？这个需要想一想。于是我在网上找到这一篇文章，与大家分享。
我们知道黄金可以作为对冲通胀风险的工具。每当通胀来临的时候，投资者为了避免货币购买力遭到侵蚀，便会选择黄金。因此，黄金需求在通胀时期会有所增加。可是我们现在还处于通缩时期，很多人质疑黄金价格上涨的并没有足够理由。其实黄金需求在通缩的时期往往也会有所增加。因为通缩时期往往也是危机时期，这个时候金融市场的违约风险往往也很高，投资者愿意在这个时候奔向黄金以规避货币风险。最近黄金价格的大涨正是上述说法最好的证据。下面我们就来回顾一下上个世纪一个非常重要的通缩期——上个世纪30年代的大萧条期，来看看黄金在这段时期的表现，从而使我们更好地理解本轮黄金上涨背后深层次的原因。在大萧条时代，公众纷纷用手中的纸币向政府兑换黄金，如此一来导致黄金需求大增，政府的黄金储备锐减。到了1933年，美国政府再也不能容忍这种情况继续。于是罗斯福总统颁布法令，要求公众按照预定的价格上缴所持有的黄金，禁止黄金出口，民间自由买卖。同时将美元兑黄金贬值，放弃金本位，这就是著名的《黄金储备法案》。
数据来源：Nicholas Brooks，广发期货发展研究中心
在上个世纪30年代的大萧条期，大多数国家还处在金本位的制度下，当时的黄金买卖并不像今天那么自由，存在着很多的限制。因此，黄金价格并不能反映实际的供求关系，严重地受到人为扭曲。为了使我们弄清在自由兑换条件下黄金的真实状况，Nicholas Brooks进行了相关的研究。他假定各国废除金本位，按照与黄金的比价来计算各国货币汇率，然后观察黄金对多种货币比价的溢价情况。图4是从1929年到1934年3月31日，黄金相对于各国汇率比价的溢价百分比。我们发现如果在自由兑换货币政策的条件下，黄金兑绝大多数的货币在这段时间内都有大幅的上涨。这也说明在上个世纪大萧条的通缩时期里，黄金需求受到了极大的压抑。当时采取的金本位制度掩盖了黄金的真正价值。
数据来源：gold-eagle.com，广发期货发展研究中心
还有一个证据，道指在1929年-1932年出现了大幅下挫，一直到了1935年才终于企稳。在此期间，当时世界上主要黄金采矿商Homestake Mining的股价从60美元飙升到500美元。虽然金本位制度掩盖了真实的黄金价格，压缩了黄金价格的上涨空间，我们却从黄金股的表现看到了真相。
数据来源：GFMS，广发期货发展研究中心
金融海啸之后，我们从GFMS的数据可以看到，全球黄金的投资性需求出现了大幅增长。在2006年、2007年黄金的投资性需求还不到700吨，但是到了2008年黄金投资性需求一下子跳升到了1100吨以上。黄金ETCs和ETF是近年来出现的一种新的黄金投资方式。黄金ETCs和ETF买入实物黄金，并且依靠黄金价格上涨而获得利润。而投资者则通过投资黄金ETCs和ETF股份，从而分享黄金价格上涨带来的收益。截止至2009年5月全球黄金ETCs资产上升至530亿美元，而四年前黄金ETCs刚出现的时候，其资产不过50亿美元而已。黄金ETCs和ETF等与实物黄金投资相关的新投资工具，在过去的12个月内，有大约20亿美元的新资金流入，而今年的头7个月，新进入的资金达14亿美元。
由此可见，黄金需求在金融海啸后的通缩时期内再次大幅增长。通缩的出现往往伴随着经济危机和金融危机，国内需求大幅下降，金融体系动荡。政府或者央行被迫采取比较激进的措施来阻止民间需求下降，拯救金融机构。这通常导致大量的货币被注入金融体系，同时政府债台高筑。由于流动性大量涌入市场，投资者担心泛滥的货币以及巨额的政府债务会拖累货币，使之贬值。于是投资者把手中的资金投向货币以外的资产，比如黄金。同时，因为包括政府，金融机构在内的破产风险和违约风险也大大增加，进一步使得投资者抛弃货币，转投别的资产以自保。这就是今天我们遇到的情况，这次金融海啸波幅之广已经超越上个世纪的大萧条，世界上大多数国家都面临着经济衰退，金融体系危机，以及货币贬值的风险。黄金由于拥有保值、避险等特性，自然重新为世人所关注，追捧。
著名的“三元悖论”认为政府在资本账户开放的条件下，只能在保持本国货币政策的独立性和汇率稳定之间做选择。事实上，很多经济学家回顾大萧条时代的历史时都认为正是金本位制度限制了当时政府货币政策的独立性，导致一场本身并不严重的衰退演变成世纪灾难。罗斯福上台后，否定了金本位制度，牺牲了汇率稳定以换取货币政策的独立性。政府放开了金价以采取宽松的货币政策，而黄金价格由于压抑过久，黄金兑美元从1933年的20.67美元/盎司大幅攀升至1934年1月份的35美元/盎司，美元贬值达69%。金融海啸后，美国大刀阔斧地采取了货币宽松政策，根据“三元悖论”，这势必牺牲汇率的稳定性。其结果就是黄金价格与美元的关系重蹈大萧条时代的覆辙，黄金的美元价格将出现大幅升值。时至今日，金本位制度已经退出了国际货币舞台，黄金对货币没有一个固定的比价。所以这一次所采取的方式将是逐步上扬，而不是一次性爆发。
通过上面的分析，我们发现黄金在危机后的通缩时期，也会出现价格上升，需求增加。上述的结果也许会让很多人难以接受或者无所适从。对于这个问题，经济学家们认为首先是通缩期比较少，从而大家对通缩的研究也比较少，因此导致了黄金在经济危机后通缩期的表现被大家忽视。
广发期货 发展研究中心 研究员 冯亮