土耳其的壮举卢冠霖文学城

卢冠霖2022-01-23 03:40:12

去年12月20日土耳其总统统塔伊普·埃尔多安（Tayyip Erdogan）公布了一项计划，决定该国财政部和央行将偿还兑换后的里拉存款兑外币的损失，引发了该货币有史以来最大的盘中反弹。具体来看所谓“存款保障计划”，即持有本国主权货币的居民把钱存到银行后，汇率贬值与存款利率的差额将政府补足。如此一来，当贬值幅度小于官方利率时，也能确保居民拿到存款时承诺的利息。

自从去年9月以来土耳其央行连续4个月降息500个基点，美元兑土耳其里拉汇率从8.5直线大跌至最低18.36，令土耳其里拉汇率年内跌幅一度超过50%，正当全球投资机构认为土耳其里拉继续直线大跌时，土耳其政府出台上述大胆的措施，令土耳其里拉汇率出现“绝地大反击”，大涨逾30%。

华尔街众多对冲基金大举沽空土耳其里拉，始于9月土耳其突然决定用降息对抗高通胀。有华尔街对冲基金经理指出“当时华尔街多数投资机构纷纷押注土耳其政府正采取错误的货币政策，最终将促使土耳其里拉崩盘。”在实际操作环节，华尔街多数投资机构无法从经纪商借入巨额里拉头寸“沽空”，干脆纷纷买入押注土耳其里拉大幅下跌的外汇期权衍生品或结构性票据。

在多位对冲基金经理看来，9月以来土耳其央行连续4个月降息，累计下调基准利率500个基点，对美元兑土耳其里拉汇率持续下跌起到“推波助澜”的作用。“市场预期土耳其政府持续降息将导致土耳其债券收益率优势不断缩水，越来越多海外资本纷纷远离土耳其债券市场，令土耳其里拉持续承受更大压力。”一家华尔街债券经纪商表示。在他看来，这也给全球投机资本“无视”土耳其央行多次干预汇市，持续大举沽空里拉提供十足“底气”。

12月以来，土耳其央行已累计五次干预外汇市场，抛售逾40亿美元外汇储备以稳定土耳其里拉汇率，但此举收效甚微。尤其是12月16日土耳其央行将基准利率从15%降至14%，令美元兑土耳其里拉汇率快速下跌至历史最低点18.36，触发当天土耳其股市伊斯坦布尔100指数一小时内两次触发熔断机制，收盘跌幅达到8.52%。

在多位对冲基金经理看来，12月中旬以来，真正触发土耳其里拉汇率暴跌的最大资本力量，是土耳其民众——由于土耳其政府持续降息导致11月土耳其通胀率超过21%，众多民众纷纷从土耳其股市撤离资金，将里拉货币换成美元“避险保值”，造成里拉一度出现无序大跌状况。应该是华尔街操控市场产生恐慌令韭菜加入抛售里拉行列。

不过土耳其总统埃尔多安有他自己的算盘。皆因早在2019至2020年间，土耳其央行就通过国有银行出售约1280亿美元，以稳定里拉，耗尽土耳其的外汇储备，并招致政治反对派的尖锐批评。此刻埃尔多安意识到如果用传统的方法加息会扼杀国内制造业。当时土耳其央行基准利率已经高达14%，民间借贷利率超过30%的背景下，没有任何产业能够承受继续加息，谁能有这么高的利润率？既然加息不可选，那不如干脆降息，降低经济主体的资金成本，鼓励多投资，多创造就业机会，增加老百姓的收入，好歹也算是一条路，让老百姓在通胀大潮中可以挣扎求生。

数据显示，土耳其降息举措对土耳其经济增长与外汇储备增加带来一定幅度的“正效应”，比如土耳其出口协会（TIM）公布数据显示，2021年10月，土耳其的出口额相比去年同期增长20%，为历史最高增速；其中汽车和化工产品出口分别增长24%和39%。

欧洲复兴开发银行则将土耳其2021年经济增长预测值调高至9%，且失业率有望继续回落。

更令金融市场惊讶的是，土耳其主权债务危机没有因大幅降息政策而快速恶化。今年初，土耳其外汇储备只有531亿美元，市场预期在土耳其外债高企压力下，外汇储备将在今年下半年耗尽。随着土耳其持续降息与里拉大幅贬值驱动出口收入激增，10月土耳其反而出现31.6亿美元财政盈余，令土耳其拥有更充足外汇储备干预汇市稳定里拉汇率。

随着土耳其里拉兑美元汇率大幅回升逾30%，众多按4-6倍资金杠杆沽空里拉的投机资本不得不遭遇爆仓止损离场风波。非常可惜土耳其本国人这段时间，并未抛售手中美元。这背后意味着，此番里拉的强劲上涨环节中，土耳其本国人在其中发挥的作用几乎为零。

目前一般认为“最终决定里拉未来走势的根本因素，还是降息举措能否令土耳其经济增长基本面远远超过市场预期，只有土耳其经济真正呈现高增长与通胀走低局面，才能令全球投资机构放弃大举沽空里拉套利的念头。”一位参与沽空土耳其里拉汇率的华尔街对冲基金经理指出。若土耳其政府通过大幅降息解决高通胀问题，那么全球货币政策原理将彻底改写，土耳其将创造巨大的经济奇迹。但目前，绝大多数投资机构普遍认为土耳其政府货币政策“出错”几率，仍然远远高于奇迹发生率。

不过现实情况是在土耳其宣布新措施以来超过一个月了，土耳其里拉兑美元的汇率维持在13.4左右，相当平稳，埃尔多安的常识战胜了现代华尔街的所谓加息对抗通胀贬值的理论。既然货币受到极大贬值压力，用人为通过加息，收紧货币的措施去维护汇率有何实质意义？相反只会对本国企业带来伤害，不如顺势贬值，维护本国企业，保证就业才是正道。

从历史来看，美联储货币紧缩对新兴市场的抽干效应大多发生在紧缩预期阶段，屡次以摧枯拉朽之势收割全球。但是如今的美联储已陷入两难困境，并没有太大的货币政策空间，不但新兴市场国家没有被拉爆，自己可能反而先爆掉了。鲍威尔这波操作，不仅无法吸引美元回流，反而招致资金流向新兴市场国家，土耳其里拉如此虚弱的货币都能抗住，也意味土耳其正式独立于美元系统。美元真是到了落坡凤凰不如鸡的时候了，何以至此？

美国目前的联邦债务余额是29万亿美元，小布什之前的42位总统，在长达232年里累计只贡献6万亿美元，但是从小布什开始，美国债务就呈加速增长趋势。小布什之后的四位总统，合计增发的国债是前面42位总统的四倍，累计贡献了23万亿元。其中小布什八年时间贡献了5.85万亿，奥巴马八年贡献8.6万亿，川普只用了四年就贡献了6.7万亿，拜登的第一年任期预计贡献1. .9万亿。

美国联邦债务加速增长，反映美国经济的增长模式出了问题，这种债务增长趋势根本停不下来。拜登面临的形势比前几任都要艰巨，大量旧债到期要还，还要筹资应对疫情、修复供应链、加大基础设施建设、增加军费.... 按照这个趋势，拜登在剩下来的三年任期，预计至少还要增发6万亿美国国债，到2024年任期结束，联邦债务时钟的指针有望指向35万亿美元。随着美国债务上限之争结束，2022年联邦债务预计将增加2-3万亿美元。

如何在在不影响“美股”泡沫的情况下顺利发行巨额国债，是拜登政府2022年面临的最重大金融挑战。在全球“去美元化”的背景下，各国对美国国债的需求在2014年就已经见顶，而美国10年期国债收益率在1.5%以下，短期国债收益率更是在零利率附近,对投资者已失去吸引力。这种情况下，突然增加大量国债供应，势必压低国债的价格，推升市场利率水平，从而影响资产价格定价，形成“股债双杀”的局面。

因为投资者“买涨不买跌”，所以才会有‘涨价去库存”这一说法。同样道理，债市只有走牛才有利于国债发行。但是，国债收益率在40年低位，本身就意味着美国国债已经在40年牛市的顶部，价格再往上的空间非常有限，单是通过推高国债价格，对全球投资者的吸引力有限。因此，还必须加上升值预期，以及增加美元和美债避险功能，才能增加美国国债的吸引力。正因为如此，耶伦发债，必须鲍威尔配合，把美元升值的预期搞起来，再把美元避险的预期提升起来。

最近鸽派的鲍威尔突然转向，虽然美联储加息的本钱还不如2015年那一轮微弱的加息，但一点都不妨碍鲍威尔通过“缩债”、“加速缩债”、搅动加息预期来推升美元升值预期，全是用嘴玩弄预期的把戏。美元从去年五月的底部已经悄然升值8%，最高冲击97点，一个小型的“升值通道"已经形成。在今后的半年，如果美元指数能尝试性冲击100点，召唤全球美元回流的作用就将非常明显。

美元指数再上涨3%就会形成冲击100点的眼球效应，就可以对全球市场造成巨大冲击。美元指数货币篮子中最大权重的货币是欧元和日元，在弱势欧元和弱势日元的配合下，玩指数上涨3%是非常容易的事。但是有一个更强劲的人民币站在一旁, 终究会抢了美元的风头。而这点也是中国一个很大的筹码。

五月以来美元对人民币贬值了3% (如果再拉长一点看, 2020年疫情爆发以来美元对人民币贬值了11%)。尽管美元指数货币篮子中没有人民币，人民币升值不会对美元指数有直接的影响，但只要有强势人民币在，“强势美元” 在全球的形象就会大打折扣，且强势人民币也的确可能与“美元回流”争夺资金。美联储自然不希望看到这种情况出现，他们甚至希望中国的部分资金在强势美元的感召下回流美国。因此，这个时候IMF督促中国货币宽松就好理解了。当然，中国经济面临下行压力，“适时降准”也是十分必要的。

对于美国的货币收缩对新兴市场的绞杀，大家都记忆犹新。九十年代东南亚金融危机起因就是泰铢的锚”(美元)被挤兑。起因很简单，东南亚各国包括中国都是以美元为锚发行本国货币，通过贸易顺差和吸引直接投资积累美元外汇储备，然后以“外汇占款”的形式投放本国货币。东南亚国家从八十年代开始的繁荣，一方面积累了贸易顺差,另一方面也吸引全球投资(投机) 资金流入，资金的流入也推升房地产、股市等资产泡沫。一旦预期逆转，“聪明钱”感受到风险，或者是因为美联储加息召唤，投资者就会将资产变现，将泰铢兑换成美元撤离，再加上国际投机资本推波助澜，央行的美元储备就会被挤兑，泰铢汇率就是这样被冲击崩溃。这就是东南亚金融危机的本质以美元为“锚”的货币体系遭到了挤兑。

其实对新兴市场国家来说，美元储备被挤兑本身不是致命的事，致命的是因为新兴市场国家货币以美元为锚，美元被挤兑意味央行被迫回收本币的流动性,造成新兴市场国家突然失血而亡。这有点类似三百多年前，实施“银本位”的白银帝国大明王朝，因为西班牙在南美掠夺的白银源源不断流入中国，为明朝带来宽松的货币环境，推动了明朝中后期的发展，但是当西班牙军队在1639-1643年一系列战事中遭遇溃败并走向衰落之后，中国白银急剧流出，市场突然“失血”，造成明朝在1644年灭亡。

远的不要说，2015-2017我们也吃过一次大亏。早在2008年金融危机后，中国启动“4万亿”刺激，到2011年开始逐步退出宽松，2013-2014年经济出现下行压力。2015年A股启动“改革牛”，人民日报《4000点才牛市开端》暴露管理层意图，慢牛变成疯牛，政策转向后再次被市场预期，股市出现踩踏。

“积极的股市政策"失败后，开始启动楼市“涨价去库存”，帮助房地产去库存，却导致三个恶果：一是房企顺势加杠杆，库存越去越多；二是随后的两年一二线城市房价在十多年上涨的基础上再次快速翻番；三是汇率与房价无法兼得，随着房价快速上涨，资本大量外流，外汇储备一年的时间从3.8万亿元迅速降至3.2万亿美元，人民币贬值压力突显，安邦、海航、万达、复星为代表的企业通过“投资”海外狂赌人民币贬值，中国经济处于巨大的风险之中。

反思之后，中国货币政策在2017年迎来拐点，我们看到2011年之前中国M2增速基本保持在15%之上，2011年至2016年M2的增速也在10%以上。中国货币政策的转向发生在2017年，央行开始强调“M2和社融增速与名义GDP相匹配”，M2增速被严格控制在8%-9%之间，只是在2020年新冠危机后半年短暂突破, 2020年中又迅速回归“常态”。下图清晰可见， 2017年是中国货币政策的一个明显的分水岭。

从此实施“稳健中性’"的货币政策(实际是从紧)，强调“M2和社融增速与名义GDP相匹配”。同时“货币政策+宏观审慎”的双支柱调控框架在2017年10月正式写进十九大报告，2017年11月央行第三季度货币政策报告则明确“宏观审慎政策”，盯住广义信贷和房价。“宏观审慎政策”一登场，就带着打击资本外流和房价上涨的烙印。房地产从此走上不归路。

广义信贷被盯死后，房企资金链日趋紧张；而房价被盯死后，2016-2017年高价竞得土地的项目陷入亏损。房企在之后的几年之所以还在拼命拿地，是因为有了土地才能获得融资(包括有息的和无息的)，虽然“拿地亏死”，但“不拿地立刻死”。2021年下半年，严格的“三条红线”和“底宽集中度管理”之后，疯狂的拿地停止了，房企也开始躺平了。

尽管中美两国货币政策取向截然不同，但目的都是一样的，都是为了护住泡沫，而绝不是主动刺破泡沫。有人说，美国大水漫灌是饮鸩止渴，中国的政策收紧是壮士断臂，有一定道理，但也不能简单化地看待。如果你认为“壮士断腕”的“腕”是指房地产行业，不过这个“腕”上有主动脉，割腕就是自杀。

所谓病来似山倒，病去如抽丝。这几十年误入高利贷+金融赌场模式，所谓与国际或者华尔街接轨模式，要彻底根治不能一步登天。目前所谓“救市”，应该指的是要拯救房地产行业，从恶性循环扭转到良性循环中来。

目前俄罗斯，土耳其的货币已经完全独立于美元系统，而我们还任重道远。2011年中国央行的总资产规模约27万亿人民币，其中外汇资产接近22万亿人民币,约合3.6万亿美元，其中黄金只有约100亿美元，大部分储备是美元。背后的含义是，央行通过增加3.6万亿美元外汇储备，然后以外汇占款的方式投放了22万亿人民币，占全部27万亿人民币投放的82%。也就是说，2011年的时候，82%的人民币发行是以美元为“锚”的。

以美元为锚发行货币，表面上看让人觉得心里踏实，毕竟人民币背后有抵押物，但最大的弊端就是丧失央行货币政策的独立性。美联储宽松的时候我们就被动宽松，美联储一旦加息紧缩，召唤美元回流，我们就面临被动紧缩。这也是银保监会主席今年上半年还在担忧欧美货币政策带来溢出效应的原因，也是发展中国家屡次被美元”收割”的原因。

再看当前(2021年9月)中国央行的资产负债表。由于中国的外汇储备早在2014年6月底达到39932亿美元的最高峰后就一路减少，为了避免因为外汇储备减少而导致货币紧缩，央行被迫通过向政策性银行、全国性商业银行以及符合条件的中小金融机构发放抵押贷款的方式投放货币，就是俗称的“麻辣粉”(中期借贷便利MLF)、“酸辣粉” (常设借贷便利SLF)等货币工具，反映在央行资产负债表中的“资产”就是对上述金融机构的债权。截止2021年9月，央行的总资产规模已增加至39万亿,但外汇资产相比10年前却没有什么变化，只是黄金储备略有增加，总的外汇资产只有22.3万亿人民币，与十年前的资产负债差别不大,但是人民银行对金融机构的债权资产却增加至约17万亿规模。

39万亿的人民币投放中，只有57% (22.3万亿) 的人民币发行是以美元为锚的了，这一趋势还在不断强化。人民币发行正在逐步摆脱“美元锚”，与其说人民币变“毛”了，还不如说人民币的发行更自主了。人民币的发行一旦摆脱了美元束缚，就不会去担心美联储通过紧缩召唤美元回流，就像美元的发行自从摆脱黄金束缚后，反而更加稳定一样。

但从另一方面看，离真正独立还远。

没有以美元为锚后，国家整体科技，工业与军事实力就是衡量这个国家货币的标准。瘟疫之后，我们的策略是注重脱虚入实，将政策倾斜于生产，对只有国内市场的房地产泡沫采取无情挤压手段，特别注重发展具有全球竞争力的制造业，同时进口的主要是原材料，以便在中国境内创造尽可能多的就业机会。在疫情期间，政府还注重帮助中国企业提高竞争力，而没有向消费者提供补贴。

2021年11月国务院办公厅出台《关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》，针对近期中小企业发展遇到的突出问题，提出了包括加大纾困资金支持力度、进一步推进减税降费、灵活运用多种金融政策工具、推动缓解成本上涨压力、加强用电保障、支持企业稳岗扩岗、保障中小企业款项支付、着力扩大市场需求、全面压实责任等9条具体措施。今年1月中旬，中国最高法院发布《司法助力中小微企业发展20条》，科技部办公厅印发《关于营造更好环境支持科技型中小企业研发的通知》，效果如何待评估，但政策方向却不能说不对。

今年1月13日商务部发布数据显示：2021年全国实际使用外资金额11493.6亿元人民币，同比增长14.9%，实现两位数增长，引资规模再创历史新高。高技术产业和服务业引资增长较快。高技术产业实际使用外资同比增长17.1%，其中高技术制造业增长10.7%，高技术服务业增长19.2%。服务业实际使用外资金额9064.9亿元人民币，同比增长16.7%。

国家外汇管理局在1月21日的国新办发布会上披露，2018年至2021年，外资累计净增持中国境内股票和债券超7000亿美元，年均增速34%。其实产业链的重新建立，需要10年时间，近期所谓脱钩说法并不可靠。

另一方面，美联储在美元严重超发的情况下依然牢牢控制住通胀，得益于美联储不可挑战的权威以及由此获得的“可信度”。有了这个“可信度”，美联储设定的目标通胀率就像孙悟空用金箍棒围绕唐僧画的一个圈，所有妖魔鬼怪都无法靠近。

因为控制住了通胀，利率可以长期保持在低位，零利率甚至负利率这些有违规律和常理的政策得以长期实施，经济陷入通缩泥潭，在流动性陷阱中无法自拔。因为利率长期在低位，鼓励了负债行为，政府、企业和个人都债台高筑，倒过来又绑架美联储的货币政策，根本不敢有像样的加息。债务、货币发行、资产价格相互促进，交替上升。

美联储透支了自己的可信度，把自己视为“上帝”，以为自己可以战胜市场规律，最终必受经济规律的惩罚。现代货币理论与理性预期理论加持的“沃尔克-格林斯潘货币本位”已经临近物极必反的尽头。无论是锚定国债这个“名义锚”，还是锚定“通胀预期”，其实都不是问题的本质，信用货币最终锚定的美国的国家信用，“挤兑”国债这个名义锚的方式不是抢购，而是抛售。尽管美联储的“可信度’依然强大，但美国的国家信用却在悄然褪色。

美元和美债这两张“欠条'被减持’的趋势已经形成，外国投资者持有的美国国债占全部美国国债的比例在2014年就已经见顶。中俄等国“去美元化'进程加快，根据IMF去年10月1日公布的全球外汇储备数据显示，美元2021年第二季度在全球外汇储备中的占比再次下降至59.2% (第一季度为59.5%)，跌至25年以来的最低值，而2000年时该比例还高达73%。变积累的结果必然就是质变，危机随时都可能发生。

今年的展望可以看下图。绿线是联邦债务占GDP的比例，1960-1970年代，因为利率高企，抑制了债务增长，我们看到联邦债务占GDP的比例逐年下降，至1980年前后到达一个最低点，较低的债务水平也是沃尔克敢于大幅加息的原因。再看现在的债务水平，联邦债务占GDP比例在历史高位，超过130%，高于公认的警戒线。不仅是联邦债务，企业和家庭同样债台高筑，这使得货币政策宽松容易紧缩难。

从以上两点，我们可以清楚地看到当前通胀的利率背景和债务背景与70年代完全不同。1979年沃尔克就任美联储主席，面对双位数的通胀，因为企业早已适应高息环境，同时因为债务水平处在低位,因此沃尔克可以大刀阔斧通过双位数的加息来遏制通胀。鉴于目前企业太长时间习惯于低息环境，以及高企的债务水平，鲍威尔无法像沃尔克一样通过大幅加息来遏制通胀，这是70年代通胀和目前通胀之间最大的不同。

这不是说鲍威尔就不会加息，通胀失控,鲍威尔当然也会加息,但是，一定是先通胀后加息，让通胀和利率交替上升，以达到“洗债”的目的。因为加息之后，实际利率(名义利率减通胀率)依然是负值，在美联储充分沟通之下，投资者会欣然接受加息，就像美联储宣布Taper之后出现的情况一样。所以，很多人判断说，美元指数上涨会压制黄金价格，看看70年代通胀、利率和黄金价格同涨的情形，他们就不会这样看了。

通胀必然来临，黄金注定上涨。而中国因为提前收缩货币，也有宽松的空间对抗美元的回流，今年股市应该有行情。

当今世上能真正独立国家只有俄罗斯，土耳其与印度。从去年下半年开始，他们已经很少理会所谓变种，疫苗与封城。而印度也是可圈可点，英国通过东印度公司，17世纪最后10年，无可争辩地成为次大陆的准国家，拥有了可观的军事力量，出了三任统治者。男爵罗伯特·克莱武在1757年普拉西战役中击败了莫卧儿孟加拉省地方行政官西拉杰·乌德·达乌拉，孟加拉财富被窃洗一空；至此，孟加拉沦为大英帝国的保护国，其贸易被东印度公司垄断。孟加拉农民和艺人被迫出卖劳动，最终换取极低的报酬，并承载着繁重的苛捐杂税。